Europa Geld- und Finanzmärkte

Wo endet das Mandat der EZB?

Dieser Beitrag basiert inhaltlich auf meiner Stellungnahme zum EZB-Anleihenkauf vor dem Bundesverfassungsgericht am 11. Juni.

Wo endet das Mandat der EZB? Das ist die Kernfrage, um die es bei den Anhörungen vor dem Bundesverfassungsgericht in Karlsruhe am 11. Und 12. Juni 2013 geht. Angefordert wurden Stellungnahmen „zum währungspolitischen Mandat der EZB sowie den möglichen Auswirkungen von Maßnahmen der EZB auf die nationalen Haushalte“. Dahinter steht der Streit, ob die Europäische Zentralbank mit ihrer Ankündigung Staatsanleihen von Ländern zu kaufen – den Outright Monetary Transactions  (OMT) – ihre Kompetenz überschritten hat.

Die Sachverständigen hatten den Auftrag, mehrere Dimensionen zu beurteilen:

  • Sind die Ziele, die die EZB mit den OMT verfolgt, von ihrem Mandat gedeckt?
  • Setzt das OMT-Programm falsche Anreize auf Finanzpolitiker in den Krisenstaaten?
  • Steigert es die Gefahr für Deutschland?
  • Verletzt es das Budgetrecht des Bundestages in dem die EZB hohe Risiken auf Deutschland überträgt?
  • Ist das OMT-Programm vereinbar mit einer gelebten Demokratie?

Meine Antworten darauf? Ja, Jein, Nein, Nein, und auf keinen Fall.

Das Primärziel der EZB ist Preisstabilität, und die war in den Mitgliedsländern der Eurozone – und auch in Deutschland – noch nie so gefährdet wie seit der globalen Finanzkrise 2007/2008. Ein Hauptgrund ist eine Störung des geldpolitischen Transmissionsmechanismus in einigen Mitgliedsländern: Von der EZB ausgegebenes Geld kommt nicht mehr in ausreichendem Umfang bei Unternehmen und privaten Haushalten an. Die EZB selbst hat deshalb mit konventionellen Maßnahmen wie einer Leitzinssenkung nur noch eine sehr begrenzte direkte Kontrolle über die Preisstabilität. Sie muss zu unkonventionellen Maßnahmen greifen, wie dem OMT-Programm, um ihrem Auftrag nachzukommen.

Ein zentraler Kritikpunkt am OMT-Programm ist, dass es implizit darauf abzielt, Staaten zu helfen, weiterhin Zugang zum Kapitalmarkt zu haben und sich günstiger finanzieren zu können. Dies ist rechtlich verboten, da ein solcher Versuch langfristig ins Desaster führen kann, wenn Regierungen diese Unterstützung ausnutzen und Schulden aufbauen. Aber die Tatsachen geben der EZB Recht und zeigen, dass die Ankündigung des OMT-Programms dies nicht getan hat: Es gibt deutliche Anzeichen dafür, dass die Mitte 2012 aufgetretenen Renditen nicht nur die realwirtschaftlichen Unterschiede zwischen den Mitgliedsstaaten, sondern auch Liquiditätsprobleme und andere Risikofaktoren widerspiegelten. Diese zu bekämpfen, ist Aufgabe der EZB, auch wenn sie durch ein ungerechtfertigtes Reversibilitätsrisiko entstehen, falls diese den geldpolitischen Transmissionsmechanismus stören und damit die Preisstabilität bedrohen. Und es gibt klare Belege dass die OMT-Ankündigung äußerst effektiv darin war, diese Fehlfunktionen der Märkte zu reduzieren.

Zudem ist es auch eine wichtige Aufgabe der EZB und ihres OMT-Programms, Abwärtsspiralen zu verhindern. Die europäische Krise besteht aus vier sich verstärkenden Krisen: einer Staatsschuldenkrise, einer Bankenkrise, einer Wirtschaftskrise und einer Vertrauenskrise. Die EZB hat in einer solchen Situation eine Verantwortung, durch die Bereitstellung von Liquidität und einem funktionierenden geldpolitischen Transmissionsmechanismus solche Abwärtsspiralen zu stoppen.

Dafür braucht sie ein funktionierendes Instrumentarium, die Fähigkeit im Ernstfall unbegrenzte Liquidität bereitzustellen oder in Marktvorgänge einzugreifen – nur dann ist sie glaubwürdig und in der Lage, den Vertrauensverlust an den Märkten zu stoppen. Und die Bindung an ein ESM-Programm stellt dabei sicher, dass mit seiner Hilfe nicht die Solvenzprobleme einzelner Staaten gelöst werden.

Setzen OMT falsche Anreize für eine laschere Finanzpolitik der Krisenländer? Alle geldpolitischen Maßnahmen wirken immer und überall auf die Märkte von Staatsanleihen und setzen dadurch – gewollt oder ungewollt – Anreize für die Finanzpolitik. Aber das OMT-Programm versucht, negative Anreizeffekte zu reduzieren. Mit der Konditionalität verpflichtet sich die EZB, nur dann Anleihen eines Landes zu kaufen, wenn dieses die Bedingungen eines ESM-Programms erfüllt und zudem Marktzugang hat. Gekauft wird nicht direkt vom Staat, sondern auf dem Sekundärmarkt von anderen Investoren, und nur kurzfristige Anleihen mit einer verbleibenden Laufzeit von ein bis drei Jahren. Gemeinsam mit dem geforderten Marktzugang soll so sichergestellt werden, dass der Markt weiterhin wirkt und weiterhin einen disziplinierenden Einfluss auf die Staatsfinanzen ausübt.

Steigert das OMT-Programm die Risiken für die Eurozone und einzelne Länder? Geldpolitische Maßnahmen haben in der Regel asymmetrische Effekte über Länder, Regionen und Marktteilnehmer hinweg. In der EZB-Bilanz gibt es mittlerweile eine starke Konzentration von Sicherheiten von Krisenländern, die sich in den seit 2010 deutlich gewachsenen TARGET2-Salden spiegelt. Aber auch hier muss man auf die Konditionalität des OMT-Programms schauen: Sie vergrößert zwar die Asymmetrie der Risiken auf der EZB-Bilanz, reduziert aber gleichzeitig das Gesamtrisiko, weil sie die Finanzstabilität und damit den wirtschaftlichen Ausblick der Länder verbessert. Der Erfolg der OMT-Ankündigung bedeutet daher auch, dass das Gesamtrisiko der EZB-Bilanz bereits reduziert wurde, was vor allem Deutschland entlastet hat.

Es gibt aber auch wichtige Grenzen für die EZB und ihr OMT-Programm. Der kurzfristige Erfolg bisher bedeutet nicht, dass ein OMT-Programm permanent effektiv sein wird. In der Tat gibt es Anzeichen, dass der kurzfristige Erfolg wichtige Kosten und Risiken über die mittlere und längere Frist birgt. Es besteht vor allem die Gefahr, dass bei einem Scheitern der unkonventionellen Maßnahmen die Glaubwürdigkeit und damit die Effektivität der EZB dauerhaft geschädigt wird. Zudem gibt es erste Anzeichen, dass die hohe Liquiditätsvergabe in der Eurozone manche Banken dazu verleitet, notwendige Anpassungen zu vermeiden und exzessive Risiken einzugehen. Diese können mittelfristig zu neuer Instabilität und im Extremfall zu neuen Finanzkrisen führen.

Aber in der Pflicht steht in erster Linie die Politik, die institutionelle, rechtliche und wirtschaftspolitische Rahmenbedingungen schaffen muss, damit sich diese Risiken nicht realisieren und damit der Erfolg der Integration der Eurozone nachhaltig ist.

 

Marcel Fratzscher hat als Sachverständiger vom 11.6. bis 12.6.2013 an der mündlichen Verhandlung im Hauptsacheverfahren ESM/EZBdes Bundesverfassungsgerichts in Karlsruhe teilgenommen. Die Stellungnahme „Zum Währungspolitischen Mandat der EZB sowie den möglichen Auswirkungen von Maßnahmen der EZB auf die nationalen Haushalte“  steht auf der Website des DIW Berlin zum Download zur Verfügung.

 

Kommentar hinterlassen

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind mit * markiert.