Europa Geld- und Finanzmärkte

Der Gegenaufruf zum Aufruf zur Unterstützung des OMT-Programms der EZB : Eine Replik

136 deutsche Volkswirte — darunter Hans-Werner Sinn, Roland Vaubel, Manfred Neumann und Jürgen Donges — haben heute einen Gegenaufruf zu dem im Juli von mir mit-initiierten „Aufruf zur Unterstützung des Anleihenkaufprogramms OMT der Europäischen Zentralbank“ veröffentlicht (die FAZ berichtet darüber hier). Hier sind einige Kommentare zu den Hauptpunkten dieses Gegenaufrufs:

1. Zitat: „die Anleihekäufe (sind) … rechtswidrig. … Anleihekäufe im Sekundärmarkt sind nur zulässig, wenn sie nicht der monetären Staatsfinanzierung, sondern geldpolitischen Zielen dienen“

Was „rechtwidrig“ ist, wird das Bundesverfassungsgericht und möglicherweise später der Europäische Gerichtshof in einigen Wochen erläutern.

Die zentrale Frage über das Ziel der EZB kann man aus zwei Perspektiven betrachten. Die erste ist, zu fragen, was die Intention der 23 Mitglieder des Zentralbankrates ist, die sich überwältigend für das OMT-Programm aussprechen. Wollen wir ihnen unterstellen, dass es ihr Ziel ist, eine monetäre Staatsfinanzierung zu betreiben? Ich denke alle Ökonomen beider Aufrufe zollen den 23 Mitgliedern des Zentralbankrates so viel Respekt, dass wir ihnen nicht unterstellen, dass es ihnen darum geht, Regierungen zu helfen, ihre Schulden zu finanzieren. Wir können wohl vielmehr davon ausgehen, dass es ihnen um ihr Mandat der Preisstabilität geht.

Die alternative Perspektive ist dann, dass wir Ökonomen schlicht meinen, besser als die 23 Mitglieder des Zentralbankrates zu wissen, was denn nun wirklich eine monetäre Staatsfinanzierung ist, und was nicht. Dies wäre eine, vorsichtig ausgedrückt, sehr selbstbewusste Ansicht.

Die Kernfrage ist in der Tat, ob das OMT-Programm der EZB eine geldpolitische Maßnahme ist (oder vielmehr wäre, wenn es denn je zum Einsatz käme, denn bisher ist keine einzige Anleihe gekauft worden). Dies führt weiter zu der Frage, ob die EZB heute ihr Mandat der Preisstabilität erfüllen würde, wenn sie nicht das OMT-Ankaufprogramm im Sommer 2012 angekündigt hätte. Natürlich kennt niemand die Antwort. Was wir jedoch wissen, ist, dass wir im Sommer 2012 den Beginn einer Panik auf den Finanzmärkten gesehen haben — eine Panik, welche die EZB durch die Ankündigung des OMT-Programms stoppen konnte. Dieser Erfolg, eine Vertiefung der Krise zu verhindern und damit auch einen Verlust der Preisstabilität (wie etwas nach der Lehman-Pleite 2008-09) abzuwehren, gibt der EZB Recht: Das OMT war ein notwendiges geldpolitisches Instrument, mit dem die EZB ihrem Mandat gerecht werden konnte und ihm weiterhin gerecht werden kann.

2. Zitat: „Wenn die Anleihekäufe der EZB geldpolitisch motiviert wären, würde die EZB ein repräsentatives Portefeuille aller Staatsanleihender Mitgliedstaaten … kaufen.“

Dieses Argument basiert auf einem sehr ungewöhnlichen Verständnis von Geldpolitik. Eine Zentralbank kauft oder finanziert nie und nirgendswo je ein „repräsentatives Portefeuille“. Mit anderen Worten, kein geldpolitisches Instrument einer Zentralbank ist je „repräsentativ“, sondern beeinflusst immer manche Regionen, Länder und Marktsegmente stärker als andere. Und genau das ist ja auch ein Ziel der geldpolitischen Instrumente, nämlich einen so symmetrischen Effekt wie möglich auszuüben, damit die Geldpolitik alle Unternehmen und privaten Haushalte der Währungsunion gleichermaßen erreichen kann.

Das Beispiel der 3-jährigen Liquiditätsvergabe (VLTROs) im Dezember 2011 und Februar 2012 illustriert diesen Punkt. Durch die beiden VLTROs sind fast 1000 Mrd. Euro an Liquidität an Banken geflossen. Viele der Banken haben davon Staatsanleihen, auch solche von Krisenländern, gekauft. Würden jemand VLTROs deshalb als monetäre Staatsfinanzierung bezeichnen?

3. Zitat: „Es ist nicht ihre [der EZB, Anm.] Aufgabe, die Risikoprämien zu verringern, die die Mitgliedstaaten auf ihre Anleihen am Markt zahlen müssen.“

Es ist richtig, dass die Zentralbank nicht auf die Solvenz von Staaten abzielen kann und darf. Aber dieses Argument ignoriert, dass solche Prämien nicht nur die Solvenz eines Staates, sondern auch die Marktliquidität und Risikoprämien von Wechselkursen reflektieren. Es kann Aufgabe der EZB sein, solche Risikoprämien zu reduzieren, wenn es sich um Liquiditätsrisiken und Prämien über die Spekulation über den Zusammenbruch des Euro handelt. Die Effekte der OMT-Ankündigung belegen, dass es in der Tat solche Prämien gab, und die EZB diese sehr effektiv reduzieren konnte.

Zudem schließt die Konditionalität des OMT-Programms aus, dass insolvente Staaten durch die EZB finanziert werden — denn die EZB verpflichtet sich, nur dann Staatsanleihen kaufen zu können, wenn Staaten Marktzugang haben und notwendige Reformen erfolgreich umsetzen.

4. Zitat: „Sie [die Zentralbank, Anm.] sollte dagegen unabhängig von der Politik sein.“

Hier verstrickt sich das Argument in einen logischen Widerspruch. Denn der Zentralbank vorzuschreiben, welche Instrumente sie nutzen darf, und welche nicht, um ihrem Mandat gerecht werden zu können, bedeutet auch, die Unabhängigkeit der Zentralbank zu beschränken.

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