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Im Streitgespräch mit Roland Vaubel

Am 26. Oktober 2013 erschien in The Wall Street Journal Deutschland ein Streitgespräch, das ich mit dem Mannheimer Ökonomen Roland Vaubel über das OMT-Programm der Europäischen Zentralbank zum Kauf von Staatsanleihen führte. Der Journalist Hans Bentzien hat die wichtigsten Aussagen in einem Artikel zusammengefasst.

Wie die EZB die Ökonomen entzweit

Pragmatismus gegen Ordnungspolitik – so könnte man die Positionen umschreiben, die sich unter Ökonomen im Streit um die Zusage der Europäischen Zentralbank (EZB) gebildet haben, notfalls unbegrenzt Staatsanleihen von Mitgliedsländern aufzukaufen. Die Pragmatiker sagen: EZB-Staatsanleihekäufe beinhalten zwar das Risiko, dass Staaten wichtige Reformen verschieben, aber die Risiken, die sich aus einer Tatenlosigkeit der Zentralbank ergeben, sind viel größer.

Die Ordnungspolitiker sagen: Staatsanleihekäufe sind Staatsfinanzierung mit der Notenpresse, und die ist der EZB aus gutem Grund verboten. Es droht eine Umverteilung finanzieller Risiken und am Ende Geldentwertung. Sie halten das Risiko eines Nichthandelns der EZB für überschaubar und sehen vielmehr ein hohes Risiko, dass die EZB gerade Präzedenzfälle für weitere Brüche europäischen Rechts schafft.

Verkörpert werden beide Richtungen von Roland Vaubel und Marcel Fratzscher. Vaubel, Professor an der Universität Mannheim, hat einen Aufruf deutscher Öknomen gegen das OMT-Programm initiiert. Fratzscher, der als Präsident das Deutsche Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) in Berlin leitet, hat seinerseits Volkswirte zusammengetrommelt, die in einem Gegenaufruf für die EZB-Politik werben. Beim Wall Street Journal Deutschland haben sich die beiden zu einem Streitgespräch getroffen.

Das Etikett des Pragmatikers mag Marcel Fratzscher wahrscheinlich nicht besonders, zumal Pragmatismus im Munde seines Kontrahenten Roland Vaubel nach „völliger Regellosigkeit“ klingt. Dass sich die EZB an Regeln hält, findet auch Fratzscher wichtig. Draghis „What ever it takes“-Aussage vom Sommer 2012 und das OMT-Versprechen hält er gleichwohl für richtig. „Ich sehe durchaus, dass die kurzfristig notwendigen Maßnahmen der Europäischen Zentralbank langfristig negative Anreizeffekte haben werden und dass große Risiken damit verbunden sind, zum Beispiel, dass Banken ihr Geschäftsmodell nicht ändern und weiter hohes Risiko aufnehmen, dass sich Staaten vielleicht nicht schnell oder nachhaltig genug reformieren“, sagt er.

Zentralbanker fürchteten ein zweites Lehman Brothers
Zugleich aber muss die EZB laut Fratzscher „die kurzfristige Notwendigkeit gegen die langfristigen Risiken abwägen. Und zu sagen, uns ist eine tiefe Depression in den nächsten Jahren lieber, damit wir langfristig eventuell mögliche negative Anreizeffekte vermeiden, das halte ich für unverantwortlich.“ Zur Depression wäre es laut Fratzscher ohne den Eingriff der Notenbank gekommen, weil höhere Staatsanleihezinsen die Zinsen in anderen Wirtschaftsbereichen in die Höhe getrieben, das Finanzsystem destabilisiert und die Erwartung des Euro-Austritts einzelner Länder verstärkt hätten.

Als warnendes Beispiel standen den Zentralbankern damals die Ereignisse nach der Pleite von Lehman Brothers vor Augen. Fratzscher war selbst zehn Jahre lang EZB-Mitarbeiter, zuletzt leitete er im Euro-Tower die Abteilung für internationale wirtschaftspolitische Analysen. Was eine Zentralbank seiner Ansicht nach im gegenwärtigen Umfeld zu tun hat, beschreibt er so: „Auch wenn das Ökonomen nicht gefällt, leben wir heute in einer Welt, in der Finanzmarktinstitutionen und Regierungen agieren und die Zentralbank sich zu einem großen Teil anpassen muss. Das mag zwar unerwünscht sein, das bringt auch langfristige Risiken mit sich. Aber ich befürchte, dass es zumindest kurzfristig keine Alternative dazu gibt.“

Roland Vaubel teilt grundsätzlich die Befürchtung seines Kontrahenten nicht, dass ein Ausbleiben des Anleihekaufversprechens unkalkulierbare Risiken nach sich gezogen hätte. Zwar glaubt auch er, dass die Staatsanleihezinsen ohne Draghis Aktion gestiegen wären, doch hätte das aus seiner Sicht auch positive Auswirkungen gehabt: „Das hätte den Druck auf die Regierungen dieser Länder erhöht, energische Maßnahmen zur Kürzung des Defizites zu ergreifen. Danach wären die Risikoprämien wieder gesunken“, sagt er.

Die Staatsanleihekäufe, die Vaubel als Tabubruch sieht, hat seiner Meinung nach bereits Draghis Vorgänger Jean-Claude Trichet herbeigeführt. Im EU-Ministerrat habe der damalige EZB-Chef am 7.Mai 2010, „im Auftrag von (Frankreichs damaligem Präsidenten) Sarkozy“ erklärt, „dass am nächsten Montag die Hölle mit Lehman-artigen Verhältnissen ausbricht, wenn nicht erstens die EZB Anleihen kauft und zweitens die Regierungen einen Fonds errichten für die Finanzierung des griechischen Schuldendienstes“. Folge seien das Anleihekaufproramm SMP und das erste Hilfspaket für Griechenland gewesen.

Gegner fürchten den „totalen Pragmatismus“
Seitdem hat es ein zweites Programm für Griechenland gegeben, und auch Irland und Portugal konnten sich nicht mehr an den Staatsanleihemärkten refinanzieren. Das SMP erwies sich als nicht schlagkräftig und wurde durch das OMT ersetzt. Griechenland darf inzwischen auf ein drittes Hilfsprogramm hoffen.

Werde die EZB nun nicht an unbegrenzten Staatsanleihekaufplänen gehindert, fürchtet der Mannheimer Ökonom drastische Folgen: „Dann brechen alle Regeln zusammen, dann herrscht der totale Pragmatismus, dann wird die Notenbank immer wieder in den Dienst der staatlichen Haushaltspolitik gestellt, und dann muss man wirklich davor Angst haben, dass sie in besonderen Situationen so sehr in Anspruch genommen wird, dass daraus hohe Inflationsraten resultieren.“

Bisher hat die EZB noch keinen Cent über das OMT-Programm ausgegeben. Nach Meinung von Fratzscher wäre es aus Gründen der Glaubwürdigkeit aber wichtig, dass die EZB ihre Ankündigung gegebenenfalls umsetzt. „Wenn ein Land die Voraussetzungen erfüllt, dann wird die EZB ihr OMT-Programm starten können“, sagt er. Außerdem müsse die EZB der Ansicht sein, dass Marktverwerfungen vorliegen. „Das bedeutet, der Zinsanstieg darf nicht mit fundamentalen Problemen oder der Zahlungsfähigkeit des Landes zu tun haben, sondern mit Liquidität oder Wechselkurs.“

Laut Fratzscher würde die EZB ihre Anleihekäufe auch tatsächlich einstellen, wenn ein Land die von ESM gemachten Auflagen nicht erfüllt. „Auch den Märkten ist klar, dass eine Zentralbank nur begrenzt Zeit kaufen kann. Wenn ich eine zehnjährige Staatsanleihe von einem Land wie Spanien habe und ich weiß, der Staat ist nicht in der Lage oder nicht gewillt, wieder auf einen Pfad der Nachhaltigkeit zurück zu kommen, dann kann die EZB zwar Staatsanleihen kaufen, aber das ändert an der Situation nichts Grundsätzliches“, sagt er.

Ob die EZB in einer solchen Lage kaufe oder nicht, sei dann zweitrangig, denn wenn die Verschuldung eines Landes nicht tragbar sei, dann brauche es einen Schuldenschnitt. „Und in einer solchen Situation, das hat die EZB ganz deutlich signalisiert, wird sie keine Anleihen kaufen. Ich sehe keinen Grund, ihr zu misstrauen.“

Verfassungsgericht könnte OMT beerdigen
OMT-Gegner Vaubel glaubt nicht, dass die Euro-Krise noch einmal hochkochen wird. „Wir haben am Beispiel von Griechenland gesehen: Wenn ein Land mit den Programmen, nicht zurechtkommt, wird nachgeschossen – und zwar unbegrenzt. Wir werden über den ESM einfach so viel an Krediten zur Verfügung stellen, wie notwendig ist, damit die Griechen Ihren Schuldendienst leisten können“, sagt er.

Aber warum bekämpft er dann das Programm? „Wir liberalen Ökonomen neigen dazu, Regeln für sehr wichtig zu halten, weil sie Orientierung bieten, und in diesem Fall eben auch vor Missbrauch schützen“, erklärt Vaubel. „Wenn man diese Regel, dass die monetäre Staatsfinanzierung nicht nur nicht erlaubt, sondern auch falsch ist, nicht einhält, dann bekommen wir völlig haltlose Zustände. Dann ist das ein Einfallstor für die monetäre Staatsfinanzierung, und dafür, dass Mitgliedsstaaten mit Budgetprobleme versuchen, diese Probleme mit Hilfe der Geldpolitik zu lindern.“

Und was, wenn die Richter des Bundesverfassungsgerichts, die voraussichtlich noch in diesem Jahr über das OMT-Programm entscheiden werden, seiner Meinung sind? „Natürlich gibt es die Sorge, dass das OMT tot ist, wenn das Bundesverfassungsgericht entscheiden sollte, dass es Einschränkungen geben muss“, sagt Fratzscher. Das sieht Vaubel naturgemäß anders: „Ich wäre zufrieden, aber ich kann mir nicht vorstellen, dass sich das dann nur auf das OMT bezieht, denn viel gravierender sind ja die tatsächlichen Anleihekäufe, die wir schon gehabt haben.“ Konsequenz eines solchen Urteils müsste seiner Meinung nach sein, dass die EZB die schon erworbenen Staatsanleihen wieder verkaufen muss: „Das wäre die Beseitigung des Unrechts.“

 

Streit der Ökonomen
Marcel Fratzscher
ist Präsident des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung. Von 2001 bis 2012 arbeitete Fratzscher für die EZB, zuletzt war er dort für Internationale wirtschaftspolitische Analysen verantwortlich. Zuvor hatte Stationen beim Peterson Institute for International Economics, beim Harvard Institute for International Development (HIID) in Jakarta und bei der Weltbank. Fratzscher studierte in Kiel, Oxford, Harvard und Florenz. Er hat den Ökonomenaufruf zugunsten des Staatsanleihekaufprogramms OMT initiiert. Fratzscher fürchtet, dass die Wirtschaft der Eurozone ohne das Sicherheitsnetz der EZB in eine Depression abgleiten könnte.
Roland Vaubel ist seit 1984 Professor für Volkswirtschaftslehre an der Universität Mannheim. Zwischen 1973 und 1984 arbeitete er für das Institut für Weltwirtschaft in Kiel, zuletzt als Forschungsgruppenleiter. In diese Zeit fallen auch Lehraufträge an der Erasmus Universität Rotterdam und Graduate School of Business Administration der University of Chicago. Vaubel ist Berater des Bundeswirtschaftsministeriums. Er studierte in München, Oxord und New York.Er ist Initiator des Aufrufs gegen das OMT-Programm. Vaubel fürchtet weniger die unmittelbaren ökonomischen Auswirkungen der aktuell diskutierten Staatsanleihekäufe.

Was ist das OMT?
Die Europäische Zentralbank (EZB) hat zugesagt, unbegrenzt Staatsanleihen von Ländern des Euroraums zu erwerben, deren Zinsen sie für zu hoch hält. Mit solchen Outright Monetary Transactions (OMT) würde sie eine künstliche Nachfrage nach diesen Papieren erzeugen. Die Anleihepreise würden dadurch steigen und die Anleiherenditen sinken. Neue Schulden könnten Staaten dann voraussichtlich zu einem niedrigeren Zins aufnehmen. Die Wirksamkeit dieser Käufe am Markt wird höher sein als beim vorherigen Kaufprogramm SMP, weil die EZB nicht als bevorrechtigter Gläubiger auftritt.
Allerdings hat die EZB verschiedene Einschränkungen für OMTs gemacht: Staatsanleihen dürfen nur am Sekundärmarkt gekauft werden, also nicht direkt beim Emittenten. Sie dürfen eine Restlaufzeit von maximal drei Jahren haben.
Staaten, deren Anleihen im Rahmen von OMT gekauft werden sollen, müssen ein mit Auflagen bewehrtes Hilfsprogramm des Rettungsfonds ESM beantragt haben. Zugleich müssen sie aber selbst noch vollen Zugang zum Anleihemarkt haben (womit Griechenland, Irland, Portugal und Zypern derzeit ausgeschlossen sind).
Bisher existiert das OMT nur als Ankündigung des EZB-Rats (gegen die Bundesbankpräsident Jens Weidmann gestimmt hat). Aber schon die Ankündigung hat die Zinsdifferenzen bei Staatsanleihen dramatisch sinken lassen. In Deutschland ist das OMT heftig umstritten. Derzeit berät das Bundesverfassungsgericht die Verfassungsbeschwerden mehrerer Personen gegen das Programm. Wann ein Urteil verkündet wird und ob sich auch noch der Europäische Gerichtshof (EuGH) mit dem OMT beschäftigen muss, ist noch offen.

Der Beitrag erschien am 26. Oktber 2013 in The Wall Street Journal Deutschland.

Das Streitgespräch im Wortlaut: Zwischen Gesetzesbruch und Abwärtsspirale – Was darf die EZB?

 

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