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Die Zeit zum Handeln wird knapp!

Dieser Kommentar erschien erstmals im Focus vom 12. April 2014.

Eine Deflation ist tückisch: Wenn sie sich zeigt, ist es oft schon zu spät. Deshalb muss die Zentralbank jetzt energisch gegensteuern

Wenn Ihnen die Wettervorhersage eine 20-prozentige Wahrscheinlichkeit für Regen vorhersagt, wird dies Ihr Verhalten kaum beeinflussen. Regen ist weder schlimm noch ungewöhnlich, und man kann sich leicht darauf einstellen. Ganz anders würden Sie sich jedoch verhalten, wenn Ihnen jemand glaubwürdig vorhersagt, dass Sie mit einer Wahrscheinlichkeit von 20 Prozent einen Autounfall erleiden können. In diesem Fall sind Wahrscheinlichkeit und Schaden so groß, dass Sie Ihr Verhalten ändern – etwa indem Sie das Auto stehen lassen oder besonders vorsichtig fahren.

Das Gleiche gilt für eine Deflation, also für fallende Preise von Gütern und Dienstleistungen. Wichtige Institutionen wie der Internationale Währungsfonds schätzen die Wahrscheinlichkeit einer nachhaltigen Deflation in der Euro Zone auf 20 Prozent. In Deutschland ist deshalb eine hitzige Diskussion darüber entbrannt, ob und wie mit diesem Risiko umzugehen ist. Dabei werden drei wichtige Aspekte häufig nicht klar getrennt:

Der erste Aspekt betrifft die Frage, ob Deflation überhaupt schädlich ist. Denn für die Konsumenten ist es zunächst einmal positiv, wenn sie Güter oder Dienstleistungen günstiger erwerben können. Auch gesamtwirtschaftlich sind fallende Preise wünschenswert – allerdings nur, wenn sie einen technologischen Fortschritt und höhere Produktivität widerspiegeln. Ein gutes Beispiel dafür bieten Handys oder Fernseher: Trotz ständig steigender Qualität werden diese Produkte immer günstiger angeboten. Ferner kann das Absenken von Preisen notwendig sein, wenn dies nur vorübergehend geschieht und eine Anpassung relativer Preise widerspiegelt. So war beispielsweise die kurzfristige Deflation während der globalen Finanzkrise Anfang 2009 per se nicht schädlich.

Eine Deflation wird jedoch dann zum Problem, wenn sie eine fehlende Nachfrage reflektiert und sich die Erwartung fallender Preise verstetigt. Dann beginnt ein ökonomischer Teufelskreis: Am Anfang steht die Tatsache, dass fast alle Unternehmen bereits heute Kosten für Produkte und Leistungen aufbringen müssen, die sie erst im nächsten Jahr oder Quartal verkaufen können. Fallen jedoch die Preise, sinken auch die Erwartungen der Firmen bezüglich ihrer Erlöse. Das wiederum führt dazu, dass vorsichtshalber weniger produziert wird. Die Konsequenz: geringere Investitionen, abnehmende Beschäftigung und sinkendes Wachstum für die gesamte Volkswirtschaft. Besonders hart sind dabei Unternehmen und Menschen betroffen, die Kredite bedienen müssen. Denn trotz fallender Erlöse und Einkommen muss immer die gleiche Schuldenlast getilgt werden, was Investitionen und Nachfrage noch weiter schwächt.

In genau dieser Situation befindet sich Europa heute. Die Investitionen in praktisch allen Ländern der Euro-Zone sind massiv eingebrochen. Die Volkswirtschaften produzieren deutlich unter ihrem Potenzial. Und dies bei einer enormen privaten und öffentlichen Verschuldung in den Krisenländern. Zudem deutet heute vieles darauf hin, dass sich die niedrige Inflationserwartung immer fester verankert. Die Märkte erwarten in den nächsten drei Jahren einen jährlichen Preisanstieg von nur einem Prozent. Auch die Prognosen der EZB liegen weit unter ihrem offiziellen Inflationsziel von knapp unter zwei Prozent.

Der zweite Aspekt, über den gerade gestritten wird, betrifft die Frage nach der Wahrscheinlichkeit einer Deflation in der Euro-Zone. Liegt sie wirklich bei 20 Prozent? In Südeuropa ist die Wirtschaft eingebrochen – die Volkswirtschaften dort sind heute fast zehn Prozent kleiner als Anfang 2008. Es ist richtig, dass die Löhne vieler Arbeitnehmer in Südeuropa sinken müssen, denn sie sind vor 2008 zu stark gestiegen. Fallende Löhne und fallende Preise sind jedoch nur dann hilfreich für Wachstum und Wettbewerbsfähigkeit, wenn Unternehmen dies nutzen, um Investitionen und Ausgaben zu erhöhen, womit sie wiederum Beschäftigung und Wachstum schaffen. Geschieht dies aber nicht – so wie zurzeit in Südeuropa, dann können fallende Löhne und Preise eine Volkswirtschaft in den bekannten Teufelskreis ziehen: Sie reduzieren die Nachfrage und schwächen die Wirtschaft, was wiederum den Deflationsdruck verstärkt.

Hier wird der dritte Aspekt der Deflationsdebatte relevant: Was soll die Zentralbank gegen eine drohende Deflation unternehmen? Ein weiteres Absenken der Zinsen zum Ankurbeln von Investitionen und Nachfrage scheidet aus, denn der Leitzins liegt bereits nah an der Nullgrenze.

Möglich wäre auch eine höhere Kreditvergabe der EZB an die Banken. Doch der Kern des Problems liegt nicht in der fehlenden Liquidität der Geldhäuser, sondern in deren zu geringer Kreditvergabe an kleine und mittlere Unternehmen in Südeuropa. Mehr Zentralbankgelder würden die Kreditinstitute kaum davon überzeugen, mehr und günstigere Darlehen an Firmen und private Haushalte weiterzureichen.

Eine sehr viel effektivere Option wäre dagegen ein direktes Eingreifen der EZB in die Finanzmärkte mit dem Ziel, die Kreditbedingungen für Firmen und Privathaushalte zu verbessern. Idealerweise würde die EZB dies durch den Ankauf privater Anleihen tun, um somit die Zinsen zu reduzieren und die Kreditvolumina zu erhöhen. Diese Märkte von privaten Anleihen sind jedoch in den meisten Ländern Europas zu klein. Die EZB kann jedoch auch indirekt die Finanzierungsbedingungen beeinflussen, indem sie Staatsanleihen aller Länder der Euro-Zone aufkauft. Dadurch reduziert sie das verfügbare Angebot von relativ sicheren Staatsanleihen, was zu verstärkter Nachfrage nach privaten Anleihen und zu einer höheren Kreditvergabe führt – Ökonomen nennen diesen Mechanismus den „Portfoliokanal“. Ein solches Ankaufprogramm von privaten und öffentlichen Anleihen in Höhe von 60 Milliarden Euro monatlich würde die Lücke der Geldmenge im Vergleich zur Vorkrisenperiode widerspiegeln. Es hätte zudem eine vergleichbare Größe wie die Programme der US-amerikanischen, englischen und japanischen Zentralbanken. Die Erfahrung dieser Notenbanken zeigt, dass solche Maßnahmen erfolgreich sein können.

Zwar bietet ein solches EZB-Programm keine Garantien, aber es wäre eine fundamentale Voraussetzung, um eine Deflation abzuwenden. Ohne ein beherztes Eingreifen der EZB sehe ich schwarz, denn die Zeit drängt: Bereits jetzt fallen in Ländern wie Frankeich, Spanien und Italien die Preise von knapp einem Drittel der Güter und Dienstleistungen, was in vielen der betroffenen Sektoren zu erheblichen Schäden führt. Die Erfahrung zeigt: Hat sich die Deflation erst einmal etabliert, kommt das Handeln der Notenbank oft zu spät, weil es enorm schwierig ist, die Deflationsspirale wieder zu brechen.

Es wäre allerdings falsch, die Schuld für die Deflationstendenz in der Euro-Zone nur der EZB in die Schuhe zu schieben. In der Pflicht steht vor allem die Politik. Noch immer fehlen wichtige Reformen in den Krisenländern und auf der Ebene der EU. Nur wenn es gelingt, das Vertrauen der Menschen und Märkte zurückzugewinnen und positive Wachstumsimpulse zu setzen, kann Europa nachhaltig aus der Krise finden und die Deflationsgefahr bannen.

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